淨值與市值
預祝各位中秋節快樂!
寫完「從財報看產業-金融保險業」後，剛好在電視上看到投顧老師介紹「潤泰新」與「潤泰全」這兩家公司。他認為這兩家公司因持有南山人壽股權，受南山淨值大跌影響，市場價格跟著大跌，值得逢低布局，並認為潤泰新股本較大，安全性較高。個人沒有投顧老師的學識，到現在還看不太懂南山發生了什麼事，無從判斷淨值下跌是否為短暫現象，當然以現有的一般公認會計原則，是有可能讓南山淨值被低估。那假設南山淨值是被低估好了，該怎麼看待這兩家公司？兩家公司中，潤泰全的股價波動幅度相對較大，戲劇張力較夠，後續將以潤泰全為例說明。看完這篇文章，希望可以讓你瞭解：
南山淨值減少如何影響潤泰全的財報？
淨值與市值的關聯性。
潤泰全財報
潤泰全在去年曾達到130元的高價，直到今年3月也還有110元，怎知後來股價就像坐溜滑梯似的往下掉，8/9還出現60.7元的低價。俄烏戰爭以來，通膨加劇，在各國央行升息的隱憂下，加權股權指數從3月的18,000點掉到現在的15,000點，潤泰全股價重挫可能不全然是南山人壽所造成。
先將時點拉回第一季季報，建議各位要獲得轉投資較詳細的資訊，應該到附註中去找。另外我得承認，即便自詡為專業會計工作者，拼湊需要的資訊都花了好多時間：
潤泰全3月底持有南山的帳面價值629,765仟元，持股比例0.21%，即便全部賠光不過就是6億元，但潤泰全3月底淨值有580億元，似乎與媒體報導有相當差距，部位應該沒有這麼少。潤泰全應該還有透過其他轉投資持有，裡面最可疑的是潤成投資，帳面價值近500億元。但因看不到相關揭露，只好轉而查詢重大訊息公告，終於在7月20日公告的重大訊息中，看到潤泰全透過潤成持有南山26.62%的說明，至於為何沒在財報中揭露，就不知道了。
參考南山財報，截至110年12月31日止，潤成持有南山89.55%。所以可以有個概念，潤泰全直接持有南山0.21%，持有潤成23%，然後潤成又持有南山89.55%(另外可能還有其他轉投資持有)。所以潤泰全對於南山的綜合持股比率應該超過20%。由上表中也可以看出，南山的損益表還是蠻亮麗的，一季就賺了快150億，潤泰全則因此認列了近30億的投資利益。
南山財報如何影響潤泰全淨值
再來看看這次風暴的核心-股東權益中的「其他權益」項目：
截至2021年12月31日，改變會計政策前
的淨值約1,070億，改變會計政策後約1,220億。關聯企業的評價損失則約820億，難怪市場會嚇出一身冷汗。但「其他權益」的變動中，為什麼會有金融資產未實現評價損益來自關聯企業呢？在「從財報看產業-金融保險業」中，介紹過「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」。這類金融資產的增減變動直接入股東權益(綜合損益)，不入本期淨利。理論上「長期投資」應等於「按持股比例享有的股權淨值」。當淨值變動係透過損益表時，由於投資公司認列投資損益，會「長期投資」同額增減，故「長期投資」還是等於「按持股比例享有的股權淨值」。倘若被投資公司因綜合損益造成淨值變動時，投資公司除了依持股比例調整「長期投資」金額外，亦會相對應的調整股權淨值。
一般投資者都習慣只看本期淨利，但像潤泰全雖然第一季大賺43億，但其他綜合損失則高達530億，投資人自己要有所警覺，這代表淨值在第一季就大減了487億。雖然南山人壽的淨值大減「可能」是正常的，但不進一步去瞭解，如何知道發生了甚麼事呢？話說回來，南山並未發布第一季與第三季財報，以潤泰全財報揭露的程度，看了可能也搞不清楚怎麼回事。但至少可以選擇觀望吧?
淨值與市值
風暴的核心既然是淨值，市值到底有沒有受淨值影響？我查了一下，潤泰全110年度財務報告係111年3月16日上傳。當天股價104.5元，相較110年12月31日的每股淨值145.66元，反而有相當的折價幅度。
比較戲劇性的是股價在短短十天，從111年5月3日的119元，跌到111年5月13日第一季財報會計師簽署日(由於重編過，我找不到原始上傳日期)的82.9元，跌幅高達30%。更妙的是非常接近當天公布之第一季每股淨值79.4元。只能說有些人的「第六感」真的準，像我應該只能傻傻地等5月13日財報出來才會知道發生甚麼事。
市值相較於淨值，原來有較大的折價，發生重大淨值減少，反而使折價幅度縮小了。可能原因有很多，一種可能是一般公認會計原則未能反映經濟實質。很顯然的，不能單純的認為淨值越大，市值就越大。接下來將嘗試藉著評價方法，由其他面向來解釋兩者間關係。
淨值在某些產業是解釋市值的良好指標，某些則否。偶見某些企業市值低於淨值的情形，這時部分投資者會認為標的市值被低估，但這樣的結論可能下的太快，畢竟資產在不同人手上，運用後所帶來的現金流量亦不同。市值低於淨值，除了代表一般公認會計原則無法反映經濟實質外，另一種可能是市場不看好管理階層的能力，認為管理階層無法善用資產，為股東帶來應有的現金流入。我們將這個概念稍加延伸，介紹兩種評價方法，分別是：
剩餘盈餘評價法(residual earning model)。
股價淨值比法(price t book value ratio)。
剩餘盈餘評價法
剩餘盈餘評價法的基本邏輯認為價值來自於超額報酬(abnormal income)的創造。當企業所創造的盈餘大於所要求的報酬時，企業才有價值。公式如下：
企業合理價值=期初淨值的帳面價值+未來預期剩餘盈餘的折現值
很顯然的，剩餘盈餘為正數才能創造價值，這時會產生溢價，價格對淨值比(PB比)則大於1。反之則使價值降低，並產生折價，價格對淨值比則小於1。若以整體企業(未扣除負債)的角度來看，企業價值來源包含三大項目，分別是：
現有資產。
現有資產的剩餘價值。
新投資資產的剩餘價值。
感覺上好像漏了新投資資產？由於我們是評價「目前」的企業價值，新投資當然不會計入，但為何會有新投資資產的剩餘價值？大家可以這樣想，就企業這個組合體，再丟一筆新的資金進來，可創造的盈餘大於資金擁有者要求報酬的部分，就是這個組合體本身創利的「能力」，也就是它的「價值」。其極限在於新增加之資金所創造的盈餘等於資金擁有者要求的報酬，這時即便再增加額外的資金，也不能再創造額外的報酬。
股價淨值比法
股價對淨值比法亦可進一步拆解，以瞭解這個比率主要受何因素影響。固定成長的股利成長模式如下：
股票的合理價格=一年後發放的股利/(股東要求報酬率-成長率)
等式兩邊加入股票價格，並進一步改寫及簡化(此處不進一步推導)後，股價對淨值比可表達為：
股票的合理價格/股票帳面淨值=(股東權益報酬率-成長率)/(股東要求報酬率-成長率)
可發現對於一家穩定成長的企業，其股價對淨值比，將決定於股東權益報酬率與股東要求報酬率間的差異。兩者差異越大，股價淨值比越高，差異越小，股價淨值比越低。各位有發現嗎?經過拆解後，得出了跟剩餘盈餘評價法一樣的結論。
股價淨值比法表面上只是表示股價與股東權益帳面價值的比，但由上述公式可知其比率的高低受到成長率、再投資率(影響成長率)、風險(影響股東要求報酬率)與報酬率水準的影響。
結論
很難定義潤泰全的本業是什麼，感覺它更像一家投資公司，最大的投資部位則是南山人壽。當被投資公司非因損益而產生淨值變動，投資公司也應相對調整。公司通常會舉債經營，負債比越高，槓桿比則越大，會相對放大被投資公司淨值波動對投資公司淨值的影響。當投資公司規模較小，以槓桿方式持有相對較大之被投資公司時，股東權益被減記至負數不是不可能的事。
淨值與市值間的關聯性到底有多大？淨值對市值解釋的能力因不同產業而不同。不論由剩餘盈餘評價法或股價淨值比法，都可導向一個結論，就是當股東權益報酬率(公司可以賺到的報酬)與股東要求報酬率(股東至少要的報酬)差異越大時，股價對淨值比越高，企業就越值錢。有些朋友認為公司股本越大越值錢。須知人家說的淨值是符合一般公認會計原則的淨值，不是你自己去變一個無形資產而撐大的淨值。另若你沒辦法真金白銀的撐大淨值，為了將股票賣個好價錢，提高股東權益報酬率可能比較實際。